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KGV vs Dividendenrendite

Schon die Tatsache, das S&P zwei “Earnings”-Kategorien veröffentlicht („operating“ & „as reported“) wirft für den Anleger die Frage auf an welcher dieser „Gewinnzahlen“ er sich orientieren sollte. Berücksichtigt man zusätzlich, dass der durchschnittliche Anleger kaum noch in der Lage ist, die komplexen Bewertungsregeln nach IAS / IFRS oder US-GAAP in einem konkreten Jahresabschluss nachzuvollziehen, drängt sich die Dividenden-Rendite als Messlatte wieder mehr in den Vordergrund.

Dies scheint mir nicht der schlechteste Zeitpunkt, sich in Erinnerung zu rufen, dass der Anleger von zwei Komponenten lebt – Kursgewinne und Dividenden.
Dies auch, weil die Flucht in „sichere“ Staatsanleihen nun vielleicht deutliche Opportunitätskosten ausweist. (Rendite US-Staatsanleihen & Rendite Bundeswertpapiere).

Die durchschnittliche nominale Dividendenrendite des S&P 500 der letzten 50 Jahre betrug 3,18%, die reale -0,961% (Martin Capital Graphik). Die aktuelle (12 Monate) vorwärtsblickende Dividendenrendite des S&P 500 wird von „indexArb“ (für Details auf das rote Knöpfchen klicken) mit 3,34% berechnet – gut 30 Basispunkte besser als die einer 10-jährigen US-Staatsanleihe. Beim DJIA liegt dieser Spread sogar deutlich über 100 Basispunkten.

Für Deutschland habe ich ähnliche Statistiken leider nicht gefunden. Aber ein Artikel im Handelsblatt gibt wenigstens grobe Hinweise. Danach dürfte die in 2009 gezahlten Dax-Dividenden ca. 15 bis 20 Prozent niedriger sein als in 2008. Bezogen auf den DIVDAX ETF von ISHARES würde das auf dem aktuellen Kursniveau des ETF einer Ausschüttungsrendite von über 7 % entsprechen.

Nein, die Dividendenrendite ist nicht die Wundermethode für richtige Anlageentscheidungen. Aber zumindest gibt es an einer Dividende nichts zu deuteln und diese Messlatte außer Acht zu lassen ist sträflich. Wer eine langfristige Perspektive hat, wird deshalb den Beitrag von James Hamilton mit Gewinn lesen.

Jeremy Siegel und die P/E-Ratio des S&P 500

Vor einigen Tagen hatte Cordula den Beitrag von Jeremy Siegel (JS) im WSJ kommentiert und verlinkt. Einige Kommentare zu diesem Beitrag bedürfen aus meiner Sicht der Ergänzung und Korrektur.

Worum ging es JS? Prinzipiell ging es um die Frage, ob der S&P 500 Index bzw. die P/E-Ratio des Index „teuer“ oder „billig“ ist. Der JS-Beitrag im WSJ knüpfte damit an einen früheren Beitrag von JS bei Yahoo-Finance an. Unnötig zu betonen, das JS zum Lager der Perma-Bullen gehört.

Nun zum Kern des Pudels: JS postuliert, dass die Gewinne/Verluste des S&P 500 mit dem Marktgewicht (Marktkapitalisierung) der jeweiligen Aktie gewichtet werden müssten, anstatt einfach Dollar für Dollar saldiert zu werden, um zu einem aussagefähigen Kurs-Gewinn-Verhältnis für den S&P 500 zu gelangen.

Zunächst zur grundsätzlichen (und vereinfachten) Index-Mathematik: Prinzipiell berechnet sich die Gewichtung des einzelnen Unternehmens im S&P 500 nach deren Marktkapitalisierung – noch genauer – nach der Marktkapitalisierung des handelbaren „free-floats“ der jeweiligen Aktie. (Wer es genauer haben möchte darf hier nachlesen!)

Die Ergebnisse hingegen werden erst als Gewinn/Verlust pro Aktie ermittelt, um dann mit der Anzahl der „free-float“ Aktien der Gesellschaft multipliziert zu werden.
In der Sprache von Standard & Poors (S&P): „ The earnings per share (EPS) of the individual companies in an S&P index are collected quarterly and multiplied by their corresponding index shares to derive the dollar earnings contribution of each company to the index.” (Seite 3 mit weiterenDetails). Alle so ermittelten Gewinne/Verluste werden dann addiert und durch den sog. „divisor“ dividiert und ergeben damit den maßgeblichen Gewinn des S&P 500-Index.

Soweit so schön! Das was S&P macht ist also eine rechnerische „Konsolidierung“ (Saldierung) der Gewinne und Verluste aller Indexwerte. Damit kann man methodisch leben, wenn man z.B. den S&P 500 als einen einzigen Konzern mit 500 Tochtergesellschaften begreift. Oder wenn man als Anleger einen ETF hält, der den S&P 500 exakt widerspiegelt.

Wie aber müssen wir diese Methodik werten, wenn wir zu einer Aussage darüber gelangen wollen, ob der S&P 500 historisch „billig“ oder „teuer“ ist – also die P/E-Ratio bzw. das Kurs-Gewinnverhältnis „werten“ wollen.

Jeder weiß, dass sich ein sinnvolles Kurs-Gewinn-Verhältnis nicht ermitteln lässt, wenn das fragliche Unternehmen einen Verlust ausweist. Rechnerisch wäre ein solches Kurs-Gewinn-Verhältnis unendlich. Und dies ist der Kern des Pudels von JS. Solange der Gewinn des S&P als „Gewinn pro Aktie“ des Index interpretiert wird ist die Welt einigermaßen in Ordnung, wenn man den Index als wirtschaftliche Einheit begreift. Wird dieser „konsolidierte“ Gewinn des Index allerdings verwendet um ein Kurs-Gewinn-Verhältnis des Index zu ermitteln versagt diese „konsolidierende“ Rechnung, weil ein einzelnes Unternehmen, das Verluste macht eben ex definitione kein (sinnvolles) Kurs-Gewinn-Verhältnis hat. Die Saldierung von Gewinnen der einen Gesellschaft mit den Verlusten einer anderen Gesellschaft ist dann methodisch schlicht nicht erlaubt bzw. nicht (sehr) sinnvoll als Meßlatte für die Frage ob der Index (der Markt) „teuer“ oder „billig“ ist.

Persönlich habe ich Zweifel, ob der Vorschlag von JS die Gewinne/Verluste mit der Marktkapitalisierung zu gewichten methodisch endgültig zielführend ist. (“If one applies market weights to each firm’s earnings using the same procedure that S&P employs to compute returns, the results yield a more accurate view of the current profit picture.” Quelle). Auch dann bliebe schließlich der Einwand bestehen, dass ein Unternehmen mit Verlusten nur ein rechnerisch unendliches Kurs-Gewinn-Verhältnis haben kann. Aber, der methodische Kunstgriff von JS moderiert zumindest das problematische 1:1-Verhältnis von Gewinnen und Verlusten, das der Berechnungsmodus von S&P zur Folge hat.

Damit kommt JS – jedenfalls in meinen Augen – der wirtschaftlichen Realität näher. Den Grund für diese meine Behauptung sehe ich in dem Umstand, dass die Marktkapitalisierung von Unternehmen mit hohen Verlusten regelmäßig sehr niedrig ist und die ausgewiesenen Verluste den Anleger nicht persönlich treffen. Deshalb hat der Aktienkurs eines Unternehmens, das Verluste ausweist, wirtschaftliche Ähnlichkeit mit dem Preis einer Option.
Ich kann zwar meinen Einsatz verlieren, aber als Anleger hafte ich nicht für die entstandenen Verluste.

Aber einen Königsweg für einen Index ein sinnvolles Kurs-Gewinn-Verhältnis zu ermitteln scheint es methodisch nicht zu geben. Dafür wurden Aktien-Indices nicht gemacht.

Mehr Wissenswertes zur Methodik der S&P-Indices hier und hier.

Allseits ein schönes Wochenende!

The S&P Gets Its Earnings Wrong

Im Wall Street Journal hat Jeremy Siegel, Finanzprofessor an der University of Pennsylvania’s Wharton School, einen interessanten Aufsatz zu den von Standard & Poor’s berechneten und im KGV verwendeten Gewinnen publiziert.

Demnach schockierte S&P Investoren mit der Nachricht, dass im vierten Quartal 2008 erstmals seit dem die ‘reported earnings’ veröffentlicht werden (1936) diese negativ ausfallen werden. Des weiteren wird mit weniger als 40 US-Dollar Gewinnen pro Aktie gerechnet, somit läge das KGV oberhalb von 20, weit über dem historischen Durchschnitt von 15.

Siegel führt nun an, dass S&P diese ‘aggregierten Gewinne’ einfach aufsummiert und nicht in Relation zur Marktkapitalisierung des Unternehmens stellt. Somit werden diese verfälscht, da hohe Verluste kleinerer Firmen diese  ‘aggregierten Gewinne’ in die Verlustzone bringen und letztendlich das berechnete KGV für den S&P500 fälschlicherweise zu hoch sei.

Aktien seien auf ihrem aktuellen Niveau deutlich preiswerter als weitestgehend gedacht.

Zum Artikel: The S&P Gets Its Earnings Wrong

Das Januarbarometer am Beispiel des S&P 500

Bekanntlich hat der amerikanische Aktienmarkt im Januar diesen Jahres, die schlechteste Wertentwicklung des ersten Börsenmonats die jemals gemessen wurde verzeichnet. Für die weitere Kursentwicklung des Jahres sei, so liest man, somit nichts Gutes zu erwarten.

Die nachfolgende Grafik erklärt die Beliebtheit des Januar-Indikators. Man erkennt, daß mit wenigen Ausnahmen, die Wertentwicklung im Januar und die Wertentwicklung zum Ende des Jahres in die gleiche Richtung gezeigt haben.


Im dargestellten Zeitraum seit 1970 ist der S&P ein einziges mal (2001) zum Jahresende deutlich ins Minus gerutscht, nachdem der Januar eine positive Tendenz aufgezeigt hatte. Lediglich zweimal, in den Jahren 1982 und 2003, hat man eine signifikante Aufwärtsbewegung von mehr als 4 Prozent verpasst, sofern man auf das Januar-Barometer vertraut hat.

Damit dürfte dieser Indikator wahrscheinlich noch zuverlässiger sein als der Super-Bowl-Indikator.

In der nachfolgenden Grafik ist die Bewegung des S&P 500 gegenüber dem Jahresschlusskurs dargestellt. Zum einen, der maximale Kursanstieg, also die Bewegung vom 31.12 zum nachfolgenden Jahreshoch, desgleichen der maximale Kursrückgang zum Jahrestief gegenüber dem Kurs vom 31.12. Die Wertentwicklung des Januar sowie die Veränderung zum Vorjahr komplettieren diese Grafik.

Aus dieser Darstellung kann man ablesen, wie weit der Markt nach einem positiven oder negativen Januar-Verlauf (gelbe Balken) gestiegen (blau) bzw. gefallen (rot) ist. Es ist festzustellen, daß in der jüngeren Historie, die Kursbewegung im Januar oftmals nur sehr gering war und damit eher zufällig eine Indikation ausgelöst hat.

Die Differenz zwischen dem eingezeichneten weißen Punkt (Jahresperformance) und dem Ende des gelben Balkens ist die Kursbewegung, die ein Investor in den Monaten Februar bis Dezember zu verzeichnen hatte.

Helmut Wüllenweber

Angst und Gier: Stimmungsbild unter den amerikanischen Anlegern

Die Anzahl der optimistischen Anleger im Lager der amerikanischen Privatanleger (Umfragewert oberhalb der Standardabweichung) deutet kurzfristig auf stagnierende bzw. fallende Notierungen an der Wall Street hin,

wobei die niedrige Anzahl der institutionellen Anleger, die einen Crash in den nächsten sechs Monaten nicht mehr ausschließen, mittelfristig als positive Unterstützung für die Kurse betrachtet werden kann.

Helmut Wüllenweber

Lesenswerter Kommentar von PIMCO Chef Bill Gross

Hier die Quintessence:
“….We are now morphing towards a world where the government fist is being substituted for the invisible hand, where regulation trumps Wild West capitalism, and where corporate profits are no longer a function of leverage, cheap financing and the rather mindless ability to make a deal with other people’s money.….”

„My transgenerational stock market outlook is this: stocks are cheap when valued within the context of a financed-based economy once dominated by leverage, cheap financing, and even lower corporate tax rates. That world, however, is in our past not our future. More regulation, lower leverage, higher taxes, and a lack of entrepreneurial testosterone are what we must get used to – that and a government checkbook that allows for healing, but crowds the private sector into an awkward and less productive corner. Dow 5,000? We don’t have to go there if current domestic and global policies are focused on asset price support and eventual recapitalization of lending institutions. But 14,000 is a stretch as well. One only has to recognize that roughly 20% of bank capital is now owned by the U.S. government and that a near proportionate share of profits will flow in that direction as well. Better to own corporate bonds than corporate stocks, but that’s a story for another Investment Outlook.”
Der ganze Text hier: Bill Gross, Dow 5000 Redux

In der Mitte oder ganz am Anfang ?

das ist die 8,5 Billionen $ Frage  …. so far

Mitten in der Baisse

Zweifelsfrei befinden wir uns momentan in einer langfristigen Baisse-Phase, deren Ende noch nicht abzusehen ist. Es stellt sich jedoch die Frage, wo wir uns innerhalb des Baisse-Zyklus befinden.

Werfen wir dazu einen Blick zurück auf die letzte nachhaltige Baisse am US Aktienmarkt: Diese begann in den sechziger Jahren und endete Anfang der achtziger Jahre. Der Dow Jones Index notierte Ende 1982 bei 1.046 Punkten, nahezu unverändert gegenüber der Schlussnotierung 17 Jahre zuvor.

Die nachstehend abgebildeten Zeitreihen des S&P 500 sowie des Dow Jones Industrial Index zeigen den Verlauf der beiden angesprochenen Baissephasen. Das eingezeichnete Zeitmuster bestätigt die Schlußfolgerung, daß wir uns mitten in einer in der Baisse befinden.

Ob wir wiederum nach neun Jahren bereits den Scheitelpunkt des Kursrückgangs gesehen haben, läßt sich natürlich nicht vorhersehen. Rückblickend läßt sich jedoch feststellen, daß der Höhepunkt der Ölkrise im Jahr 1974 der Ausgangspunkt der Supperhausse bis ins Jahr 2000 war.

Helmut Wüllenweber

New Deal: “Ihr Einsatz bitte!”

Während der Chefökonom des IWF, Olivier Blanchard, vor einer Verschlimmerung der Finanzkrise warnt (”Das schlimmste steht uns noch bevor”), gibt der designierte US Präsident Barack Obama, Hoffnungsträger der verzweifelten Nationen von Amerika, Hilfestellung bei der Branchenseletion für ein “New Deal” Aktienportefeuille: “We’ll put people back to work rebuilding our crumbling roads and bridges, modernizing schools that are failing our children, and building wind farms and solar panels; fuel-efficient cars and the alternative energy technologies that can free us from our dependence on foreign oil and keep our economy competitive in the years ahead.”

Die richtige Aktie zur richtigen Zeit

Obamas Aussage kann man als Projektionsfläche für eine Ideensammlung börsennotierter Profiteure benutzen, für die Zeit, zu der die Weltökonomie wie Phoenix aus der Asche auferstehen wird. Vorausgesetzt, der von manchen Auguren projizierte US Staatsbankrott läßt diese Überlegungen nicht obsolet werden.

Nachtrag: Ein aktueller Blick auf die Gewinnerliste bei den ETF´s, zeigt die I-Shares S&P Global Clean Energy (IQQH) in der Führungsposition. Offensichtlich sind heute Nachmittag schon andere Leute auf die oben beschriebene Idee gekommen.

Helmut Wüllenweber

NY Times: Are Stocks the Bargain You Think?

So lautet der Titel eines Artikels der New York Times, in dem die die jüngst geäußerten Kaufempfehlungen der Herren Buffett (Bershire Hathaway) und Bogle (Vanguard) abgewogen werden, gegen Einschätzungen von James Melcher (Balesta Capital) aus dem Lager der Bären. Herr Melcher sieht in seinem Bulletin des Monats August das Potential “for a self-reinforcing negative spiral that would culminate in a severe economic recession and bear market in equities worldwide.”

Helmut Wüllenweber

US Marktkapitalisierung versus Nationaleinkommen

Ist der amerikanische Aktienmarkt nach den starken Kursverlusten “günstig”?

Der amerikanische Aktienmarkt nimmt weltweit gesehen einen/seinen größten Anteil gemessen am MSCI World über die Marktkapitalisierung in Anspruch. Daher könnte ein Blick isoliert auf den US Markt interessant sein.

Dazu nutzen wir Indicatoren, welche sich aus den volkswirtschaftlichen Daten herleiten lassen.

Die Daten für die US Marktkapitalisierung und das amerikanische Nationaleinkommen gehen gemäß der Federalreserve bis Ende 2Q2008. Für das 3Q2008 habe ich die Daten vorübergehend geschätzt.

Wie man dem folgenden Chart entnehmen kann, ist die US Marktkapitalisierung deutlich gefallen.

Ist der amerikanische Aktienmarkt nun “billig”? Um eine Antwort zu finden, betrachten wir die US Marktkapitalisierung im Verhältnis zum amerikanischen Nationaleinkommen.

Das Chart zeigt uns, das die Aktienmarktkapitalisierung sich im Verhältnis zum Nationaleinkommen deutlich verringert hat. Natürlich hat sich ebenfalls das Einkommen der Amerikaner deutlich zum Vorjahr 2007 verringert, aber es macht scheinbar doch Sinn, arbeiten zu gehen. Das war zum Jahr 2000 “kurzfristig” anders:-)

Wenn man das Chart nun betrachte, fällt einem auf, das die Ratio aktuell < 1,0 ist. Dies bedeutet , das der amerikanische Aktienmarkt im Verhältnis zum US Nationaleinkommen unterbewertet ist. Denn die Marktkapitalisierung ist im Verhältnis deutlich stärker gefallen als das verfügbare Einkommen.

Die Frage, ob der aktuelle Abwärtstrend beendet ist, kann auch die besprochene Darstellung nicht beantworten. Denn das Chart bringt zum Vorschein, das die US Aktienbörsen noch deutlich tiefer fallen können. So wie diese die Ölkrise verdeutlicht hat. Zumindest können wir schon jetzt und dann noch deutlicher von einer langfristigen Unterbewertung des amerikanischen Aktienmarkt sprechen. Thomas Wegner

Bad news are investor’s best friend

… it lets you buy a slice of America’s future at a marked-down price.

So schreibt der Patriot Warren Buffett in einem Beitrag für die New York Times . Warren gibt an, daß er begonnen habe, sein Privatdepot, bisher zu 100 Prozent in US Staatsanleihen investiert, in amerikanische Aktien umzuschichten.

“Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful.”

Helmut Wüllenweber

Börsenkapitalisierung sinkt weltweit um über 43 Prozent

Im Zuge der laufenden Marktkorrektur ist die Weltbörsenkapitalisierung in US Dollar berechnet um 27.137 Millarden US Dollar, das entspricht 43,4 Prozent, gesunken.

Helmut Wüllenweber

Eins, Zwei oder Drei? Regelwerk für US Bilanzakrobaten

In Vorbereitung der Auktionen von Problemkrediten und Schrottanleihen sowie der Bilanzierung im dritten Quartal, geben das amerikanische Fantasia Accounting Standards Board (FASB) und die US Börsenaufsicht SEC Interpretationshilfen bei der Bewertung von Bilanzposten, die im Zuge der Finanzkrise – vorübergehend – im Wert eingebüßt haben.

Es wäre natürlich zu blöd gewesen, wenn man die Regel 157 – „bewerte Dein Anlagevermögen wenn möglich zu Marktpreisen“ – jetzt einfach wieder einkassiert hätte. Das wäre selbst den dümmsten Beobachtern der Wall Street aufgefallen und hätte nach Bilanzmanipulation gerochen. Nein, man muss nur den Interpretationsspielraum der Regeln etwas erweitern, das ist viel eleganter.

F: Wann soll zu Marktpreisen (z.B. market-to-Paulson) bilanziert werden?
A: Wenn Euch die Auktionsresultate preislich nicht ins Konzept passen, könnt Ihr die Auktionen als Notverkäufe deklarieren und weiterhin Preise in den Bilanzen veranschlagen, die Eurer Phantasie entspringen. Es obliegt Eurem Gusto.

Are transactions that are determined to be disorderly representative of fair value? When is a distressed (disorderly) sale indicative of fair value?

The results of disorderly transactions are not determinative when measuring fair value. The concept of a fair value measurement assumes an orderly transaction between market participants. An orderly transaction is one that involves market participants that are willing to transact and allows for adequate exposure to the market. Distressed or forced liquidation sales are not orderly transactions, and thus the fact that a transaction is distressed or forced should be considered when weighing the available evidence. Determining whether a particular transaction is forced or disorderly requires judgment.

F: Können Preise von Notverkäufen dennoch zur Bewertung herangezogen werden, falls wir uns davon einen Vorteil versprechen?
A: Selbstverständlich, wenn Ihr Euch einen Vorteil damit verschaffen könnt, ist es erlaubt. Ihr habt freie Hand.

Can transactions in an inactive market affect fair value measurements?

Yes. A quoted market price in an active market for the identical asset is most representative of fair value and thus is required to be used (generally without adjustment). Transactions in inactive markets may be inputs when measuring fair value, but would likely not be determinative. If they are orderly, transactions should be considered in management’s estimate of fair value. However, if prices in an inactive market do not reflect current prices for the same or similar assets, adjustments may be necessary to arrive at fair value.

A significant increase in the spread between the amount sellers are “asking” and the price that buyers are “bidding,” or the presence of a relatively small number of “bidding” parties, are indicators that should be considered in determining whether a market is inactive. The determination of whether a market is active or not requires judgment.

http://www.sec.gov/news/press/2008/2008-234.htm

Helmut Wüllenweber

Warren Buffett: Big Spender

Normal 0 21 MicrosoftInternetExplorer4 Ist Warren Buffett wirklich mit einer Summe von 5 Mrd Dollar Goldman Sachs Aktionär geworden, der beabsichtigt, weitere 5 Mrd. in das Wall Street Haus zu investieren?

Nein! Warren Buffett gibt Goldman Sachs einen Kredit, der mit 10 Prozent jährlich zu verzinsen ist. Darüber hinaus hat er eine Kaufoption über 5 Mrd. US-Dollar auf Goldman Sachs Stammaktien mit fünfjähriger Laufzeit und Basispreis 115 Dollar erworben bzw. geschenkt bekommen.

Wieso ist dieses Geschäft so zu bewerten? Goldman Sachs hat das Recht, Warren B. jederzeit die Papiere – die man vornehm Vorzugsaktien getauft hat, um eine schöne Schlagzeile zu produzieren – mit einem Aufschlag von 10 Prozent wieder abzukaufen. Wird Goldman Sachs diese Papiere ad finitum bei Warren belassen? Wohl kaum, sobald die Goldmänner es sich leisten können, wird man Warren die sog. „Vorzugsaktien“ natürlich wieder abkaufen. Das könnte zu einem Zeitpunkt geschehen, wenn Warren bereit ist, seine Kaufoption auszuüben und seine 5 Mrd. Dollar von „Vorzugsaktien“ in Stammaktien des Hauses Goldman Sachs zu tauschen oder Goldman sich am Kapitalmarkt anderweitig zu günstigeren Konditionen refinanzieren kann.

Warren bekommt also 10 Prozent Zinsen auf sein Geld und wird natürlich, nachdem ihm Goldman seine „Vorzugsaktien“ wieder abgekauft hat, nur dann die 5 Mrd. bei Goldman Sachs belassen, falls die Aktien nach Beendigung der Finanzmarktkrise über 115 Dollar notieren. Ob Warren darüber hinaus eine „wenn unsere Aktie fällt, gleichen wir Deine Verluste aus“ Klausel wie Temasek beim Merrill Lynch Deal ausgehandelt hat, ist nicht bekannt.

Helmut Wüllenweber