Im letzten AAII — Asset Allocation Survey des November 2009 wird die Aktienquote der US Privatinvestoren mit 54,69% nach 57,48% im Vormonat angegeben. Weder der durchschnittliche Investitionsgrad in Aktien (59,9%) noch der mittlere Wert (61,1%) seit 1987 werden aktuell erreicht. Obere Wendepunkte sind in der Vergangenheit mit höheren Aktienquoten einhergegangen.

Im Bild die Aktienquote der Privatinvestoren zusammen mit dem S&P500 seit 2000:

Der Anteil der Privatinvestoren, der in Bonds investiert war, notierte bei 18,25%; die Cashquote lag bei 27,06%.

Der DAX mit + 3,9% und der Dow Jones  Industrial mit + 2,3% verbuchten beide saisonal untypische Anstiege im September. Über das Jahr gesehen, ist der September, der Monat, der die schlechteste Performance generiert. Nur in diesem Monat notiert der Mittelwert wie auch der Medianwert beider Indizes im negativen Terrain, d. h. der Durchschnitt wie auch der Wert, bei dem die Hälfte der monatlichen Performance oberhalb wie unterhalb liegt, trägt ein Minuszeichen.

Für den DAX ab 1960 gilt Mittelwert: -2,1%; Medianwert: -1,5%
Dow Jones ab 1920 Mittelwert:  -1,4%; Medianwert: -0,8%

Im Bild zunächst die Verteilung der monatlichen Performance für den DAX; jeder Monat wird mit einem Punkt markiert, das aktuelle Jahr ist hervorgehoben.

Nun die entsprechende Darstellung für den Dow Jones:

PIMCOs Curtis Mewbourne hat jüngst in einem Beitrag ein interessantes Thema aufgegriffen:

Welche Rendite bieten diverse Anlageklassen in den verschiedenen Phasen eines kompletten Konjunkturzykluses ?

Das Ergebnis (für die Konjunkturzyklen von 1988-2008) ist in nachstehender Matrix zusammengefasst:

Überraschend (für mich) war, dass Aktien nur in einer Konjunkturphase („Late Expansion“) besser abschnitten als diverse Anleihekategorien. Auch die Tatsache, dass Aktien bereits in der nächsten Konjunkturphase („Early Recession“) die schlechteste Performance zeigen, dürfte hohe Anforderungen an die „timing skills“ der Aktienanleger stellen.

Die Befragung der privaten US Investoren notierte in der vergangenen Woche mit 31,4% den geringsten Bären-Anteil seit Mitte Mai 2008.

Im Bild das bärische Sentiment der “American Association of Individual Investors” und der S&P500:

Nach offizieller Lesart des Bureau of Economic Analysis stellt sich der Verlauf der Unternehmensgewinne, abgeleitet aus der volkswirtschafttlichen Gesamtrechnung, wie folgt dar:

Helmut Wüllenweber

Das Lesen von Gesetzentwürfen gehört wahrscheinlich nicht zur Lieblingsbeschäftigung von Börsianern.
Deshalb hier ein kurzer Hinweis auf den seit Mittwoch dieser Woche vorliegenden Regierungsentwurf zu den sog. „Bad Banks“. (Gesetz zur Fortentwicklung der Finanzmarktstabilisierung).

Erwartungsgemäß sind es die Banken – genauer die Aktionäre der Banken, die den dauerhaften Schaden aus dem spekulativen Engagement der Bankinstitute bei den „toxic assets“ über eine Verminderung der Dividendenausschüttungen tragen sollen.
Damit die Banken durch diese sehr langfristige potentielle Belastung (evtl. 20 Jahre und länger) mit Ihrer Dividendenpolitik nicht bei eventuell dringend notwendigen Kapitalerhöhungen behindert werden, sieht der Regierungsentwurf in § 6c (3) die Einführung von Vorzugsaktien vor, deren Dividenden von dieser Belastung befreit sind.

Der entsprechende Text des Entwurfes lautet:

„Das übertragende Unternehmen kann bis zur Hälfte des am [einsetzen: Tag des Inkrafttretens dieses Gesetzes] bestehenden Grundkapitals Vorzugsaktien mit einem Vorzug vor den Ansprüchen des Fonds ausgeben; die Vorzugsaktien können auch mit Stimmrecht ausgestattet werden. Um den Betrag des Dividendenvorzugs ist die Ermächtigung zur Einstellung in Gewinnrücklagen nach § 58 Abs. 2 Satz 1 des Aktiengesetzes gemindert.“

Institute, die von der Bad-Bank-Regelung Gebrauch machen wollen, werden deshalb über kurz oder lang zwei Arten von Aktien einführen müssen, wenn sie zusätzlichen Eigenkapitalbedarf haben. Bei den alten Aktien wird die Dividenden-Ausschüttung um den Betrag gekürzt, um den der „tatsächliche wirtschaftlichen Wert“ der „toxic assets” den „reduzierten Buchwert“ unterschreitet (s. § 6b (1), 1). Die neuen Vorzugsaktien würden diese Kürzung nicht erfahren.

Meine persönliche Ansicht ist, dass – wenn überhaupt - nur sehr, sehr wenige Banken von dieser, vom Gesetzgeber angebotenen Lösung der zeitlichen Streckung der anfallenden Verluste Gebrauch machen werden. Denn von allen anderen Problemen des Entwurfes abgesehen, ist die angebotene Lösung für die Institute sehr teuer.

Wer also zukünftig deutsche Bankaktien kauft, sollte aufpassen was er kauft.

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Nach einem rasanten Kursanstieg um 65 Prozent vom Tief des letzten Jahres, rät der Vorsitzender der Börse in Hong Kong, Ronald Arculli, gegenwärtig von Aktienengagements an seiner Heimatbörse ab.

“The basis for growth hasn’t established itself yet. We’re hanging on to every piece of good news. In Hong Kong’s domestic economy, you still have a lot of tales of woe. Stock markets tend to run ahead of economic activity. In some quieter moments, I think people are still acutely aware that the situation is still fragile and can reverse. I’m acutely conscious of it.”

Bloomberg: Hong Kong Exchange’s Arculli ‘Wouldn’t Be a Buyer’

Helmut Wüllenweber

Das gilt zumindets für die Leerverkäufer am Aktienmarkt.

In den US Arbeitsmarktstatistiken finden Aktienmarktbullen erste ermutigende Signale.

Die hartgesottenen Akionäre haben dieser positiven Entwicklung bereits Rechnung getragen und vorausgekauft: Die Panikstimmung bei den Aktionären ist jedenfalls abgeklungen. Nachdem die Kurse bereits kräftig gestiegen sind, werden Aktien vereinzelt auch wieder zum Kauf empfohlen. O-Ton: “Der Dax kann nur steigen”.

Nicht auszuschließen ist eine Entwicklung wie zu Beginn der 80er Jahre. Zunächst ruft das NBER das Ende der Rezession aus, anschliessend kommt eine zweite Phase des Konjunkturrückgangs.

Helmut Wüllenweber

Barron’s hat seine halbjährliche Befragung von Portfoliomanagern publiziert.

Ins Auge springt zum einen, dass nur 13% für Aktienmärkte bärisch sind, knapp 60% sind bullisch oder sehr bullisch. Alarmierend hoch ist auch der Anteil der Ölbullen (58%), im Gegensatz dazu sind nur 5% bärisch für das Öl eingestellt.

Wenig Anklang finden US Staatsanleihen (3% bullisch), Immobilien (10% bullisch) und Cash (11% bullisch).

Mehr hier:
Barron’s Big Money Poll - The Long View

Dazu das Video: Big Money Managers—Short Term Skittish:

With stock market indexes down almost half the levels they were a year ago, Barron’s Big Money Managers are bullish for next year. But they’re pretty pessimistic about the rest of 2009. They look for things to improve next year.

Angesichts des starken Kursanstiegs in den vergangenen Wochen, stellen sich viele Beobachter des Marktgeschehens am Aktienmarkts die Frage, ob wir es (immer noch) mit einer Bärenmarktrallye oder schon mit einem Bullenmarkt zu tun haben.  Bekannte Kontraindikatoren rufen schon - wenn auch noch zaghaft - das Ende der Baisse aus.

William Hester, CFA bei Hussman Funds, geht der Frage nach, ob sich, ausgehend vom Handelsvolumen an der NYSE, Bärenmarktrallies vom Beginn einer nachhaltigen Hausse unterscheiden lassen.

Im Ergebnis vermisst er beim aktuellen Kursanstieg ein gleichzeitiges Ansteigen des Volumens, um einen echten Bullenmarkt anzuzeigen.

William Hester, Hussman Funds: “Trading Volume Separates Bull Markets from Bear Rallies”

Helmut Wüllenweber

Während sich die Rettungspläne für die Wall Street konkretisiert haben,  konnte der  S&P 500 Index von seinem Kurstief am 6. März diesen Jahres einen bemerkenswerten Kursanstieg  verzeichnen.

Helmut Wüllenweber

Die Stimmung der von der ‘American Association of Individual Investors‘ befragten Privatinvestoren ist in einem Tal angekommen. Zum einen notierte der Bären-Anteil letzte Woche bei 70% auf einem Mehrjahreshoch, zum anderen befand sich der Bullen-Anteil auf dem tiefsten Niveau seit dem Januartief.

Zwei Charts zu den Privatinvestoren, zunächst ein geteilter, oben der bärisch gestimmte Anteil unten der Bullen-Anteil:

dann ein Chart oben der Index ‘Bulls/(Bulls + Bears)’ unten der S&P500:

Die Börsenbriefschreiber des vom Investors Intelligence Index haben das Stimmungstief aus dem Oktober letzten Jahres nicht erreicht. Zuletzt zeigten sich 44% bärisch und knapp 30% waren bullisch aufgelegt. Im Oktober 2008 lag der Bären-Anteil bei maximal 54,4% und der Bullen-Anteil bei höchstens 22,2%.

Schon die Tatsache, das S&P zwei “Earnings”-Kategorien veröffentlicht („operating“ & „as reported“) wirft für den Anleger die Frage auf an welcher dieser „Gewinnzahlen“ er sich orientieren sollte. Berücksichtigt man zusätzlich, dass der durchschnittliche Anleger kaum noch in der Lage ist, die komplexen Bewertungsregeln nach IAS / IFRS oder US-GAAP in einem konkreten Jahresabschluss nachzuvollziehen, drängt sich die Dividenden-Rendite als Messlatte wieder mehr in den Vordergrund.

Dies scheint mir nicht der schlechteste Zeitpunkt, sich in Erinnerung zu rufen, dass der Anleger von zwei Komponenten lebt – Kursgewinne und Dividenden.
Dies auch, weil die Flucht in „sichere“ Staatsanleihen nun vielleicht deutliche Opportunitätskosten ausweist. (Rendite US-Staatsanleihen & Rendite Bundeswertpapiere).

Die durchschnittliche nominale Dividendenrendite des S&P 500 der letzten 50 Jahre betrug 3,18%, die reale -0,961% (Martin Capital Graphik). Die aktuelle (12 Monate) vorwärtsblickende Dividendenrendite des S&P 500 wird von „indexArb“ (für Details auf das rote Knöpfchen klicken) mit 3,34% berechnet – gut 30 Basispunkte besser als die einer 10-jährigen US-Staatsanleihe. Beim DJIA liegt dieser Spread sogar deutlich über 100 Basispunkten.

Für Deutschland habe ich ähnliche Statistiken leider nicht gefunden. Aber ein Artikel im Handelsblatt gibt wenigstens grobe Hinweise. Danach dürfte die in 2009 gezahlten Dax-Dividenden ca. 15 bis 20 Prozent niedriger sein als in 2008. Bezogen auf den DIVDAX ETF von ISHARES würde das auf dem aktuellen Kursniveau des ETF einer Ausschüttungsrendite von über 7 % entsprechen.

Nein, die Dividendenrendite ist nicht die Wundermethode für richtige Anlageentscheidungen. Aber zumindest gibt es an einer Dividende nichts zu deuteln und diese Messlatte außer Acht zu lassen ist sträflich. Wer eine langfristige Perspektive hat, wird deshalb den Beitrag von James Hamilton mit Gewinn lesen.

Vor einigen Tagen hatte Cordula den Beitrag von Jeremy Siegel (JS) im WSJ kommentiert und verlinkt. Einige Kommentare zu diesem Beitrag bedürfen aus meiner Sicht der Ergänzung und Korrektur.

Worum ging es JS? Prinzipiell ging es um die Frage, ob der S&P 500 Index bzw. die P/E-Ratio des Index „teuer“ oder „billig“ ist. Der JS-Beitrag im WSJ knüpfte damit an einen früheren Beitrag von JS bei Yahoo-Finance an. Unnötig zu betonen, das JS zum Lager der Perma-Bullen gehört.

Nun zum Kern des Pudels: JS postuliert, dass die Gewinne/Verluste des S&P 500 mit dem Marktgewicht (Marktkapitalisierung) der jeweiligen Aktie gewichtet werden müssten, anstatt einfach Dollar für Dollar saldiert zu werden, um zu einem aussagefähigen Kurs-Gewinn-Verhältnis für den S&P 500 zu gelangen.

Zunächst zur grundsätzlichen (und vereinfachten) Index-Mathematik: Prinzipiell berechnet sich die Gewichtung des einzelnen Unternehmens im S&P 500 nach deren Marktkapitalisierung - noch genauer – nach der Marktkapitalisierung des handelbaren „free-floats“ der jeweiligen Aktie. (Wer es genauer haben möchte darf hier nachlesen!)

Die Ergebnisse hingegen werden erst als Gewinn/Verlust pro Aktie ermittelt, um dann mit der Anzahl der „free-float“ Aktien der Gesellschaft multipliziert zu werden.
In der Sprache von Standard & Poors (S&P): „ The earnings per share (EPS) of the individual companies in an S&P index are collected quarterly and multiplied by their corresponding index shares to derive the dollar earnings contribution of each company to the index.” (Seite 3 mit weiterenDetails). Alle so ermittelten Gewinne/Verluste werden dann addiert und durch den sog. „divisor“ dividiert und ergeben damit den maßgeblichen Gewinn des S&P 500-Index.

Soweit so schön! Das was S&P macht ist also eine rechnerische „Konsolidierung“ (Saldierung) der Gewinne und Verluste aller Indexwerte. Damit kann man methodisch leben, wenn man z.B. den S&P 500 als einen einzigen Konzern mit 500 Tochtergesellschaften begreift. Oder wenn man als Anleger einen ETF hält, der den S&P 500 exakt widerspiegelt.

Wie aber müssen wir diese Methodik werten, wenn wir zu einer Aussage darüber gelangen wollen, ob der S&P 500 historisch „billig“ oder „teuer“ ist – also die P/E-Ratio bzw. das Kurs-Gewinnverhältnis „werten“ wollen.

Jeder weiß, dass sich ein sinnvolles Kurs-Gewinn-Verhältnis nicht ermitteln lässt, wenn das fragliche Unternehmen einen Verlust ausweist. Rechnerisch wäre ein solches Kurs-Gewinn-Verhältnis unendlich. Und dies ist der Kern des Pudels von JS. Solange der Gewinn des S&P als „Gewinn pro Aktie“ des Index interpretiert wird ist die Welt einigermaßen in Ordnung, wenn man den Index als wirtschaftliche Einheit begreift. Wird dieser „konsolidierte“ Gewinn des Index allerdings verwendet um ein Kurs-Gewinn-Verhältnis des Index zu ermitteln versagt diese „konsolidierende“ Rechnung, weil ein einzelnes Unternehmen, das Verluste macht eben ex definitione kein (sinnvolles) Kurs-Gewinn-Verhältnis hat. Die Saldierung von Gewinnen der einen Gesellschaft mit den Verlusten einer anderen Gesellschaft ist dann methodisch schlicht nicht erlaubt bzw. nicht (sehr) sinnvoll als Meßlatte für die Frage ob der Index (der Markt) „teuer“ oder „billig“ ist.

Persönlich habe ich Zweifel, ob der Vorschlag von JS die Gewinne/Verluste mit der Marktkapitalisierung zu gewichten methodisch endgültig zielführend ist. (“If one applies market weights to each firm’s earnings using the same procedure that S&P employs to compute returns, the results yield a more accurate view of the current profit picture.” Quelle). Auch dann bliebe schließlich der Einwand bestehen, dass ein Unternehmen mit Verlusten nur ein rechnerisch unendliches Kurs-Gewinn-Verhältnis haben kann. Aber, der methodische Kunstgriff von JS moderiert zumindest das problematische 1:1-Verhältnis von Gewinnen und Verlusten, das der Berechnungsmodus von S&P zur Folge hat.

Damit kommt JS – jedenfalls in meinen Augen - der wirtschaftlichen Realität näher. Den Grund für diese meine Behauptung sehe ich in dem Umstand, dass die Marktkapitalisierung von Unternehmen mit hohen Verlusten regelmäßig sehr niedrig ist und die ausgewiesenen Verluste den Anleger nicht persönlich treffen. Deshalb hat der Aktienkurs eines Unternehmens, das Verluste ausweist, wirtschaftliche Ähnlichkeit mit dem Preis einer Option.
Ich kann zwar meinen Einsatz verlieren, aber als Anleger hafte ich nicht für die entstandenen Verluste.

Aber einen Königsweg für einen Index ein sinnvolles Kurs-Gewinn-Verhältnis zu ermitteln scheint es methodisch nicht zu geben. Dafür wurden Aktien-Indices nicht gemacht.

Mehr Wissenswertes zur Methodik der S&P-Indices hier und hier.

Allseits ein schönes Wochenende!

Im Wall Street Journal hat Jeremy Siegel, Finanzprofessor an der University of Pennsylvania’s Wharton School, einen interessanten Aufsatz zu den von Standard & Poor’s berechneten und im KGV verwendeten Gewinnen publiziert.

Demnach schockierte S&P Investoren mit der Nachricht, dass im vierten Quartal 2008 erstmals seit dem die ‘reported earnings’ veröffentlicht werden (1936) diese negativ ausfallen werden. Des weiteren wird mit weniger als 40 US-Dollar Gewinnen pro Aktie gerechnet, somit läge das KGV oberhalb von 20, weit über dem historischen Durchschnitt von 15.

Siegel führt nun an, dass S&P diese ‘aggregierten Gewinne’ einfach aufsummiert und nicht in Relation zur Marktkapitalisierung des Unternehmens stellt. Somit werden diese verfälscht, da hohe Verluste kleinerer Firmen diese  ‘aggregierten Gewinne’ in die Verlustzone bringen und letztendlich das berechnete KGV für den S&P500 fälschlicherweise zu hoch sei.

Aktien seien auf ihrem aktuellen Niveau deutlich preiswerter als weitestgehend gedacht.

Zum Artikel: The S&P Gets Its Earnings Wrong