Nach offizieller Lesart des Bureau of Economic Analysis stellt sich der Verlauf der Unternehmensgewinne, abgeleitet aus der volkswirtschafttlichen Gesamtrechnung, wie folgt dar:

Helmut Wüllenweber

Lange bevor Nassim N. Taleb seinen Bestseller „Der schwarze Schwan“ veröffentlichte, hat Chuck Palaniuk den Protagonisten seiner existenzialistisch anmutenden Novelle „Fight Club“ (verfilmt mit Bratt Pitt und Edward Norton) sagen lassen: „On a long enough timeline, the survival rate for everyone drops to zero.”

Wir wissen nun (und eigentlich nicht erst seit heute), dass diese Aussage auch für Banken, ja sogar für das gesamte Geld- und Kreditsystem gilt, das staatliche Weisheit für uns vorgesehen hat.
Noch sind wir mit der Reparatur „am System“ beschäftigt und verspüren nicht die Notwendigkeit die systemischen Konsequenzen dieser Reparaturmaßnahmen für die Zukunft des Bankgeschäftes zu analysieren. Aber es ist unschwer vorherzusagen, dass die weltweite staatliche Rettungsaktion des Bankensystems mit in der Höhe unvorstellbaren Summen und Garantien (und zukünftigen Finanzierungsproblemen der öffentlichen Haushalte) gravierende Folgen haben wird.

Emsig basteln unsere Gesetzgeber noch an neuen Regelungen für „Bad Banks“ für die „Angemessenheit von Vorstandsvergütungen“ und für die persönliche Haftung von Managern in der trügerischen Hoffnung an mehr als den Symptomen rumzukurieren, ohne den Abgrund zu sehen an dem sie stehen. Denn am Ende der Krise bleibt eines mit Gewissheit: Der Vorstand jeder größeren Bank weiß zukünftig, dass seine Bank vom Staat um jeden Preis gerettet werden wird.

Dieses Wissen hat gravierende Konsequenzen und wurde in der Theorie hinreichend und tiefschürfend unter dem Begriff „moral hazard“ abgehandelt. Neu ist nun allerdings, dass dieser „moral hazard-Konflikt“ weltweit eine ganze Branche betrifft, die im kapitalistischen System vor allem als staatlicher Erfüllungsgehilfe zur Kreditversorgung der Privatwirtschaft zu funktionieren hat. Konsequent haben die Staaten ihre Erfüllungsgehilfen „gerettet“, weil die Unterlassung den Bestand der Staaten selbst gefährdet hätte.

Aber nun ist eine Konstellation entstanden, die historisch kein Banksystem je vorgesehen hat. Einlagen der Privatwirtschaft bei Banken werden in Zukunft de facto eine staatliche Garantie haben. Da muss man nicht die Bundeskanzlerin zitieren („Die Bundesregierung sagt am heutigen Tag, dass wir nicht zulassen werden, dass die Schieflage eines Finanzinstituts zu einer Schieflage des gesamten Systems wird.“ [05.10.2008]). Diese Garantie liegt vielmehr in der Natur der Sache: Ein Kreditgeldsystem lebt von Vertrauen. Schwindet dieses Vertrauen und gefährdet dieses schwindende Vertrauen das Bankensystem als Ganzes, wird der Staat zukünftig gefordert sein, den Bestand des Bankensystems zu garantieren – um des Bestandes des Staates wegen.

Als Ausfluss dieser Zusammenhänge ist es deshalb nur konsequent, wenn der Staat seine „Rettungsaktionen“ auf die Realwirtschaft selbst ausdehnt. Neben der Verhinderung von weiteren Kreditausfällen, die das Bankensystem weiter belasten würden, hat der Staat hier die Erhaltung seiner aktuellen Steuerbasis im Auge. Denn ohne diese würden seine Rettungsaktionen über kurz oder lang unglaubwürdig.

Wie Bill Gross (PIMCO) in seinem Investment Outlook vom April d. J. schrieb, wird zumindest die nahe Zukunft des Bank- & Investmentgeschäftes durch delevering, deglobalization, and reregulating gekennzeichnet sein. Das klingt zunächst plausibel und unspektakulär. Aber darum wird es nur an der Oberfläche gehen. Denn die wirkliche Absicht dahinter ist es, dass die Staaten damit versuchen, die drückende fiskalische Last einer erneuten Rettungsaktion des Bankensystems wieder abzuschütteln.
Das wird nicht gelingen. Spar-, Sicht- und Termineinlagen haben zukünftig den Charakter staatlich garantierter Forderungen gegen die Banken.

Einen schönen Abend.

Das Lesen von Gesetzentwürfen gehört wahrscheinlich nicht zur Lieblingsbeschäftigung von Börsianern.
Deshalb hier ein kurzer Hinweis auf den seit Mittwoch dieser Woche vorliegenden Regierungsentwurf zu den sog. „Bad Banks“. (Gesetz zur Fortentwicklung der Finanzmarktstabilisierung).

Erwartungsgemäß sind es die Banken – genauer die Aktionäre der Banken, die den dauerhaften Schaden aus dem spekulativen Engagement der Bankinstitute bei den „toxic assets“ über eine Verminderung der Dividendenausschüttungen tragen sollen.
Damit die Banken durch diese sehr langfristige potentielle Belastung (evtl. 20 Jahre und länger) mit Ihrer Dividendenpolitik nicht bei eventuell dringend notwendigen Kapitalerhöhungen behindert werden, sieht der Regierungsentwurf in § 6c (3) die Einführung von Vorzugsaktien vor, deren Dividenden von dieser Belastung befreit sind.

Der entsprechende Text des Entwurfes lautet:

„Das übertragende Unternehmen kann bis zur Hälfte des am [einsetzen: Tag des Inkrafttretens dieses Gesetzes] bestehenden Grundkapitals Vorzugsaktien mit einem Vorzug vor den Ansprüchen des Fonds ausgeben; die Vorzugsaktien können auch mit Stimmrecht ausgestattet werden. Um den Betrag des Dividendenvorzugs ist die Ermächtigung zur Einstellung in Gewinnrücklagen nach § 58 Abs. 2 Satz 1 des Aktiengesetzes gemindert.“

Institute, die von der Bad-Bank-Regelung Gebrauch machen wollen, werden deshalb über kurz oder lang zwei Arten von Aktien einführen müssen, wenn sie zusätzlichen Eigenkapitalbedarf haben. Bei den alten Aktien wird die Dividenden-Ausschüttung um den Betrag gekürzt, um den der „tatsächliche wirtschaftlichen Wert“ der „toxic assets” den „reduzierten Buchwert“ unterschreitet (s. § 6b (1), 1). Die neuen Vorzugsaktien würden diese Kürzung nicht erfahren.

Meine persönliche Ansicht ist, dass – wenn überhaupt – nur sehr, sehr wenige Banken von dieser, vom Gesetzgeber angebotenen Lösung der zeitlichen Streckung der anfallenden Verluste Gebrauch machen werden. Denn von allen anderen Problemen des Entwurfes abgesehen, ist die angebotene Lösung für die Institute sehr teuer.

Wer also zukünftig deutsche Bankaktien kauft, sollte aufpassen was er kauft.

Aufwärts wie erwartet

Der sonnige Konjunkturfrühling setzte sich nach dem letzten KID hinter der grünen Ampel erwartungsgemäß ungebremst fort. Die nächste positive Überraschung lieferte direkt am 20.4. der ZEW-Index der Konjunktur-Erwartungen. Hier sah es zunächst eigentlich nach Konsolidierung auf die vorhergegangenen kräftigen Anstiege aus. Stattdessen schoss der Index direkt über die Null-Linie um weitere 16.5 Punkte nach oben. Er verbesserte sich von -3.5 auf +13.- Zähler und erreichte damit nach 22 Monaten wieder das Terrain von Sommer 2007. Damit ist er zum sechsten Mal in Folge gestiegen und befindet sich nur noch wenig von seinem langfristigen Mittelwert um +26.- Punkte entfernt: die hier frühzeitig angekündigte Rückkehr zur Normalität. Das Handelsblatt fragte so erschrocken wie verspätet: “Ist die Talsohle erreicht?”

Einige Tage darauf folgte der ifo-Index mit dem unvermeidlichen wie unübersehbaren Turnaround. Die Erwartungskomponente stieg zum vierten Mal in Folge, diesmal von 81.6 auf 83.9 Punkte. Erstmals seit einem halben Jahr verbesserte sich auch die Einschätzung der aktuellen Lage. Der textliche Kommentar dazu ist lesenswert (www.cesifo-group.de), denn er strotzt weiter von grammatischem Pessimismus, in Form eindeutig nicht positiver, sondern dafür verneint negativer Formulierungen: Statt “erstmals leicht verbessert” heißt es “kaum weniger ungünstig”, statt einfach “optimistischer” im gleichen Satz “erneut spürbar weniger pessimistisch”. Lesen Sie den Kommentar einfach selbst, ein lebendiges Schwarz-Weiß-Dokument real existierender depressiv-fatalistischer “Malaise Allemand”.

Bei dieser Gelegenheit kurze Antwort auf die Zwischenfrage “Was unterscheidet den ifo-Index heute vom ifo-Index im März 2008?”. Antwort: ein neutrales bzw. mit +0.2 inzwischen leicht positives Erwartungs-Gap zwischen Geschäftsklima und Zukunftserwartung heute im Vergleich zu einem stark negativen von -6.40 im März des vergangenen Jahres. Das negative Maximum lag hier schon im Oktober 2008 mit einem Wert von -8.60 Punkten. Setzt sich diese hoffnungsvolle Entwicklung in Zukunft weiter fort, wird auch Herr Sinn in zwei bis vier Monaten nicht mehr umhin können, überraschend “grünes Licht” zu verkünden. Selbst der zuletzt arg gebeutelte deutsche Maschinenbau zeigte deutlich mehr Mut zur möglichen Wende, der VDMA erwartet bereits ab Jahresmitte 2009 eine Verbesserung bei den Auftragseingängen.

hier bitte weiterlesen…

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Nach einem rasanten Kursanstieg um 65 Prozent vom Tief des letzten Jahres, rät der Vorsitzender der Börse in Hong Kong, Ronald Arculli, gegenwärtig von Aktienengagements an seiner Heimatbörse ab.

“The basis for growth hasn’t established itself yet. We’re hanging on to every piece of good news. In Hong Kong’s domestic economy, you still have a lot of tales of woe. Stock markets tend to run ahead of economic activity. In some quieter moments, I think people are still acutely aware that the situation is still fragile and can reverse. I’m acutely conscious of it.”

Bloomberg: Hong Kong Exchange’s Arculli ‘Wouldn’t Be a Buyer’

Helmut Wüllenweber

Der US Staatshaushalt im Monat April markierte ein Defizit von -20,91 Mrd. USD nach einem Überschuss von +159,28 Mrd. USD  im Vorjahresmonat. Üblicher Weise gehört der April zu den steuerstärksten Monaten, die einen Überschuss generieren; private Steuerzahlungen werden im April fällig. Im Jahr 2009 machen steigende Ausgaben wie sinkende Einnahmen einen Strich durch die Rechnung.

Die folgende tabellarische Übersicht verdeutlicht die prekäre Situation; verglichen werden die kumulierten Positionen der Finanzjahre 2007/08 mit 2008/09:

So sind die Einnahmen im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um -18,9% gesunken, während die Ausgaben um 20,9% gestiegen sind.

Der Einnahmerückgang von 293,6 Mrd. USD liegt zwar grossteils bei der privaten Einkommensteuer (181,2 Mrd. USD), geringer bei der Unternehmenssteuer (100,4 Mrd. USD). Prozentual macht sich der Rückgang allerdings bei der Unternehmenssteuer deutlicher bemerkbar, -58,6% im Vergleich zu -24,2%.
Auf der Ausgabenseite fallen steigende Sozialausgaben sowie Ausgaben im Rahmen der Immobilienkrise ins Gewicht.

Folgender Chart dokumentiert die fallenden, jährlichen Wachstumsraten der privaten Einkommensteuer wie der Unternehmenssteuer:

Den April als starker Steuermonat spiegelt folgender Chart wider. In den vergangenen knapp 40 Jahren wurde lediglich 1983 zuvor ein Defizit beobachtet. Der April 2009 fällt hier – wie bereits erwähnt – aus der Reihe.

Das gilt zumindets für die Leerverkäufer am Aktienmarkt.

In den US Arbeitsmarktstatistiken finden Aktienmarktbullen erste ermutigende Signale.

Die hartgesottenen Akionäre haben dieser positiven Entwicklung bereits Rechnung getragen und vorausgekauft: Die Panikstimmung bei den Aktionären ist jedenfalls abgeklungen. Nachdem die Kurse bereits kräftig gestiegen sind, werden Aktien vereinzelt auch wieder zum Kauf empfohlen. O-Ton: “Der Dax kann nur steigen”.

Nicht auszuschließen ist eine Entwicklung wie zu Beginn der 80er Jahre. Zunächst ruft das NBER das Ende der Rezession aus, anschliessend kommt eine zweite Phase des Konjunkturrückgangs.

Helmut Wüllenweber

Ein weiterer Stimmungsindikator mit vollzogener Trendwende scheint der heute publizierte US Einkaufsmanagerindex des Dienstleistungsgewerbe zu sein. Sukzessive hat der Gesamtindex seit seinem Allzeittief bei 37,4 aus dem November letzten Jahres zugelegt; zuletzt 2,9 Punkte auf 43,7 im April von 40,8 im März. Es wurde im Berichtsmonat April der höchste Stand seit dem Oktober letzten Jahres markiert.

Zu je 25% sind die Subindizes ‘allgemeine Geschäftstätigkeit’,’ Auftragseingänge’, ‘Beschäftigung’ und ‘Zulieferer’ enthalten. Den deutlichsten Anstieg notierten hier die Auftragseingänge mit 8,2 Punkten, gefolgt von dem Beschäftigungsindex mit 4,7 Punkten. Die Indizes stehen bei 47,0 respektive 37,0.
Rechts nebenstehend sind die Subindizes tabellarisch abgebildet.

Der Stimmungsumschwung scheint breitflächig angelegt zu sein; von den 18 Branchen berichteten sieben von einer wachsenden Geschäftstätigkeit. In den letzten Monaten tat dies jeweils nur eine oder zwei Branchen; eine höhere Anzahl wurde zuletzt im September mit 10 Branchen beobachtet.
Im Chart dargestellt ist zum einen die Anzahl der wachsenden Branchen (graue Säulen) wie auch der Gesamtindex (blaue Linie):

Letztendlich hat noch kein Subindex die 50-Punkte-Marke überquert, erst diese indiziert ein Wachstum. Die Stimmung ist weiterhin gedrückt, aber das Ausmaß hat sich reduziert, von einer gehobenen Stimmung kann nicht die Rede sein.

Barron’s hat seine halbjährliche Befragung von Portfoliomanagern publiziert.

Ins Auge springt zum einen, dass nur 13% für Aktienmärkte bärisch sind, knapp 60% sind bullisch oder sehr bullisch. Alarmierend hoch ist auch der Anteil der Ölbullen (58%), im Gegensatz dazu sind nur 5% bärisch für das Öl eingestellt.

Wenig Anklang finden US Staatsanleihen (3% bullisch), Immobilien (10% bullisch) und Cash (11% bullisch).

Mehr hier:
Barron’s Big Money Poll – The Long View

Dazu das Video: Big Money Managers—Short Term Skittish:

With stock market indexes down almost half the levels they were a year ago, Barron’s Big Money Managers are bullish for next year. But they’re pretty pessimistic about the rest of 2009. They look for things to improve next year.