Jeremy Siegel und die P/E-Ratio des S&P 500
Vor einigen Tagen hatte Cordula den Beitrag von Jeremy Siegel (JS) im WSJ kommentiert und verlinkt. Einige Kommentare zu diesem Beitrag bedürfen aus meiner Sicht der Ergänzung und Korrektur.
Worum ging es JS? Prinzipiell ging es um die Frage, ob der S&P 500 Index bzw. die P/E-Ratio des Index „teuer“ oder „billig“ ist. Der JS-Beitrag im WSJ knüpfte damit an einen früheren Beitrag von JS bei Yahoo-Finance an. Unnötig zu betonen, das JS zum Lager der Perma-Bullen gehört.
Nun zum Kern des Pudels: JS postuliert, dass die Gewinne/Verluste des S&P 500 mit dem Marktgewicht (Marktkapitalisierung) der jeweiligen Aktie gewichtet werden müssten, anstatt einfach Dollar für Dollar saldiert zu werden, um zu einem aussagefähigen Kurs-Gewinn-Verhältnis für den S&P 500 zu gelangen.
Zunächst zur grundsätzlichen (und vereinfachten) Index-Mathematik: Prinzipiell berechnet sich die Gewichtung des einzelnen Unternehmens im S&P 500 nach deren Marktkapitalisierung – noch genauer – nach der Marktkapitalisierung des handelbaren „free-floats“ der jeweiligen Aktie. (Wer es genauer haben möchte darf hier nachlesen!)
Die Ergebnisse hingegen werden erst als Gewinn/Verlust pro Aktie ermittelt, um dann mit der Anzahl der „free-float“ Aktien der Gesellschaft multipliziert zu werden.
In der Sprache von Standard & Poors (S&P): „ The earnings per share (EPS) of the individual companies in an S&P index are collected quarterly and multiplied by their corresponding index shares to derive the dollar earnings contribution of each company to the index.” (Seite 3 mit weiterenDetails). Alle so ermittelten Gewinne/Verluste werden dann addiert und durch den sog. „divisor“ dividiert und ergeben damit den maßgeblichen Gewinn des S&P 500-Index.
Soweit so schön! Das was S&P macht ist also eine rechnerische „Konsolidierung“ (Saldierung) der Gewinne und Verluste aller Indexwerte. Damit kann man methodisch leben, wenn man z.B. den S&P 500 als einen einzigen Konzern mit 500 Tochtergesellschaften begreift. Oder wenn man als Anleger einen ETF hält, der den S&P 500 exakt widerspiegelt.
Wie aber müssen wir diese Methodik werten, wenn wir zu einer Aussage darüber gelangen wollen, ob der S&P 500 historisch „billig“ oder „teuer“ ist – also die P/E-Ratio bzw. das Kurs-Gewinnverhältnis „werten“ wollen.
Jeder weiß, dass sich ein sinnvolles Kurs-Gewinn-Verhältnis nicht ermitteln lässt, wenn das fragliche Unternehmen einen Verlust ausweist. Rechnerisch wäre ein solches Kurs-Gewinn-Verhältnis unendlich. Und dies ist der Kern des Pudels von JS. Solange der Gewinn des S&P als „Gewinn pro Aktie“ des Index interpretiert wird ist die Welt einigermaßen in Ordnung, wenn man den Index als wirtschaftliche Einheit begreift. Wird dieser „konsolidierte“ Gewinn des Index allerdings verwendet um ein Kurs-Gewinn-Verhältnis des Index zu ermitteln versagt diese „konsolidierende“ Rechnung, weil ein einzelnes Unternehmen, das Verluste macht eben ex definitione kein (sinnvolles) Kurs-Gewinn-Verhältnis hat. Die Saldierung von Gewinnen der einen Gesellschaft mit den Verlusten einer anderen Gesellschaft ist dann methodisch schlicht nicht erlaubt bzw. nicht (sehr) sinnvoll als Meßlatte für die Frage ob der Index (der Markt) „teuer“ oder „billig“ ist.
Persönlich habe ich Zweifel, ob der Vorschlag von JS die Gewinne/Verluste mit der Marktkapitalisierung zu gewichten methodisch endgültig zielführend ist. (“If one applies market weights to each firm’s earnings using the same procedure that S&P employs to compute returns, the results yield a more accurate view of the current profit picture.” Quelle). Auch dann bliebe schließlich der Einwand bestehen, dass ein Unternehmen mit Verlusten nur ein rechnerisch unendliches Kurs-Gewinn-Verhältnis haben kann. Aber, der methodische Kunstgriff von JS moderiert zumindest das problematische 1:1-Verhältnis von Gewinnen und Verlusten, das der Berechnungsmodus von S&P zur Folge hat.
Damit kommt JS – jedenfalls in meinen Augen – der wirtschaftlichen Realität näher. Den Grund für diese meine Behauptung sehe ich in dem Umstand, dass die Marktkapitalisierung von Unternehmen mit hohen Verlusten regelmäßig sehr niedrig ist und die ausgewiesenen Verluste den Anleger nicht persönlich treffen. Deshalb hat der Aktienkurs eines Unternehmens, das Verluste ausweist, wirtschaftliche Ähnlichkeit mit dem Preis einer Option.
Ich kann zwar meinen Einsatz verlieren, aber als Anleger hafte ich nicht für die entstandenen Verluste.
Aber einen Königsweg für einen Index ein sinnvolles Kurs-Gewinn-Verhältnis zu ermitteln scheint es methodisch nicht zu geben. Dafür wurden Aktien-Indices nicht gemacht.
Mehr Wissenswertes zur Methodik der S&P-Indices hier und hier.
Allseits ein schönes Wochenende!
am 28. Februar 2009, 21:03 | 7 Kommentare| 
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7 Kommentare
“Aber einen Königsweg für einen Index ein sinnvolles Kurs-Gewinn-Verhältnis zu ermitteln scheint es methodisch nicht zu geben.”
Früher – zu Zeiten der Witschaftssaurier- haben die Firmen noch Gewinne gemacht. Die Höhe der tatsächlichen (nicht der erwarteten!)
Gewinne in Relation zum Börsenwert spiegelten den Firmenwert wieder.Die Gewinnerwartung war eine Zugabe oder ein Abschlag.
Bei den Luftikussen der Gegenwart gibt es mit Sicherheit keinen Königsweg mehr: Die Spekulation als final act.
Schließlich bleiben fortgesetzte Verluste nur durch die Hoffnung auf zukünftige Märkte bestehen.
Die Realität ist außen vor. Aber an diese dubiosen Versprechen hat man die Marktteilnehmer ja lange “hingewöhnt”.
Das Ziel: Marktteilnehmer müssen sich selber Vorwürfe machen über Verluste-
objektive Wirtschaftsmechanismen werden ins Reich der Phantasie verbannt.
Es ist zwar nicht genau das Thema aber was wir über seinen P/E “Überlegungen” nicht vergessen sollten sind die immer weicher gewordenen Accounting Rules. An allem was buchtechnische Verluste bringt wurde “gedreht”, wie jetzt die von Rubin geforderte Abschaffung des Fair Value. In vielen Bilanzen sind Lagerbestände oder selbstgenutzte Immobilien mit Sicherheit noch völlig unrealistisch bewertet. Dank unserer klugen Führungskader dürfen Bankmanager die Werthaltigkeit von Krediten nach eigenem gutdünken festlegen und seit Basel I müssen viele “Assets” sowieso nicht mehr in die Bankbilanzen. Erst jetzt nach Eintritt der Katastrophe werden Forderungen nach neuen Regelungen laut. Gemäss FT müssten US$ 5 Billionen Derivate wieder in die Bilanzen, falls die neuen FASB kommen würden. Im Grunde kann man nur Aktien halten die Dividenden zahlen, alle anderen können ihre G+V uU. viele Jahre frisieren und solange es keine Guillotine am Times Square gibt wird sich m.E. daran nichts ändern …
Ich bleib dabei, Siegels Idee ist abwegig. Wenn man das KGV von Siemens berechnen will, dann zerpflückt man ja auch nicht die einzelnen Sparten des Konzerns und gewichtet dann das Ergebnis nach Spartengröße um den Gesamtgewinn des Konzerns zu ermitteln. Das Ergebnis würde einfach nicht die Realität widergeben.
Hallo, Anonymous , Deine Ansicht in Ehren, aber ein Index ist nun einmal kein einzelner Konzern wie Siemens. Dass man dies trotzdem ausnahmsweise so sehen kann, hatte ich ausdrücklich zugestanden.
Aber diese Sicht hat eben so ihre eigenen Probleme – gerade weil wir einen Index und keinen Konzern betrachten.
Bei einem einzelnen Unternehmen ergibt nämlich der Kehrwert des KGV (unter statischer Betrachtung) die sog. Pay-off-Periode an, also den Zeitraum, den ein Käufer der Aktie benötigt, um bei gegebenem Gewinn den Kaufpreis zu amortisieren. Rechnet man nun so wie S&P, indem man Gewinne und Verluste des Index saldiert, kommt man für den S&P 500 zu völlig falschen Ergebnissen. Zur Ermittlung der richtigen Pay-Off-Periode kommt es nämlich nur auf die Unternehmen an, die Gewinne machen. Die Unternehmen, die Verluste machen tragen nichts zur Verkürzung der Pay-off-Periode bei. Deshalb und, weil ein Index eben keinen Konzern repräsentiert, führt die Berechnungsmethodik von S&P zu falschen Ergebnissen.
Aber ich begrüße und schätze Deine gegenteilige Ansicht. Diese Meinungsunterschiede schaffen die Kursbewegungen, die wir brauchen, um auch dieses Debakel zu überleben.
Ein Problem von Siegels Methode ist, dass sie die Gewinnentwicklung prozyklisch verzerrt. In der Techbubble wären die kleinen Gewinne von kleinen Tech-Firmen mit riesiger Marktkapitalisierung überproportional in die Berechnung des KGV eines Index eingegangen. Hingegen würden die Gewinne der Tech Firmen, die die Techbubble überlebt haben und heute mehr Geld verdienen, als Ende der 90er, nun geringer im Index gewichtet werden, nur weil die spekulative Blase geplatzt und die Firmen an Marktkapitalisierung verloren haben. Microsoft verdient heute viel mehr Geld als 1999. Trotzdem hat die Firma eine deutlich geringere Marktkapitalisierung als damals. Es geht mir nicht in den Kopf weshalb die Gewinne von Microsoft dann heute ein geringeres Gewicht im Index KGV haben sollen als 1999.
Fakt ist dass er selbst mit dieser Schönrechnerei im q4 nur auf einen Gewinn von 7,7 Dollar kommt. Also selbst mit dieser Berehnungsmethode ist der Makrt alles andere als billig. 2009 wird die Wirtschaft mit aller Wahrscheinlichkeit deutlich schrumpfen und die Unternehmensgewinne werden fallen. Wenn ich mich auf seine Brechnungsmethode einlasse rechne ich selbst mit dieser Methode 2009 nur noch mit einem Gewinn von bestenfalls 25 Dollar. Auf dieser Basis kann der Markt also locker noch mal 50% weiter fallen und ist immer noch nicht “billig”.
Auf Bespoke wird ebenfalls zu diesem Thema diskutiert. Dort gibt es auch einen Link zu einem Spreadsheet, um Siegels Vorgehensweise auszuprobieren.
Grüße
Cordula
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