Wann ist billig preiswert? (P/E – S&P 500)
Bis zum 11. November sah die Berichtslage der S&P 500 Gesellschaften für das dritte Quartal wie folgt aus:
Gesellschaften mit höheren Gewinnen: 58%
Gesellschaften mit prognostizierten Gewinnen: 10%
Gesellschaften mit niedrigeren Gewinnen: 31%
Von der März 2007 Prognose (USD 92/Aktie) bis zur Prognose um den 15. Oktober 2008 (USD 54,82/Aktie) sind die Gewinnschätzungen der Analysten für die S&P 500 Aktien für 2008 um 40,4 Prozent gesunken.
Aktuell steht die Schätzung für 2008 sogar nur auf USD 48,97/Aktie – gegenüber der Schätzung vom Dezember 2007 (USD 84/Aktie) ein Minus von knapp 42 %.
Für 2009 sieht es ähnlich aus. Die Gewinnschätzung aus der Perspektive März 2008 betrug für 2009 USD 81,52/Aktie gegenüber der vom 14. Oktober 2008 für 2009 mit USD 48,52/Aktie (-40,5 %). Die aktuelle Schätzung für 2009 beträgt – wenig verändert – USD 49,75/Aktie.
Auf der Basis dieser aktuellen Gewinnschätzung (Reported Earnings) für 2009 würde der S&P 500 (aktuell 873) also mit einem KGV von 17,5 gehandelt.
Für 2008 wäre das KGV gemäß den o.g. Zahlen 17,8 auf dem aktuellen Kursniveau des S&P 500.
Leider ist das Bild noch ein wenig komplexer. S&P veröffentlich zwei verschiedene „Gewinnschätzungen“ – die sog. „Reported Earnings“ und „Operating Earnings“. (Bei den „Operating Earnings“ werden die meisten „Einmal- und Sondereffekte” eliminiert, deshalb sind sie deutlich höher als die „Reported Earnings“.)
Diese „Operating Earnings“ liegen für 2009 mit USD 91,85/Aktie um 84,6 % höher als die „Reported Earnings“.
Auf dieser Basis hätte würde der S&P derzeit mit dem 9,5-fachen des Gewinnes von 2009 gehandelt.
Welchen Wert soll man für eine fundamentale Analyse heranziehen? Kein Mensch hat eine eindeutige Antwort, denn natürlich haben sog. „Einmal- und Sondereffekte“ tatsächlich nicht nur einen „einmaligen“ Effekt. Soweit diese sog. „einmaligen“ Effekte die Asset-Basis und das Eigenkapital eines Unternehmens betreffen, haben sie sogar einen sehr langfristigen Effekt – insbesondere dann, wenn der Unterschied zwischen „Operating -“ und „Reported Earnings“ so hoch ist wie derzeit. Letztendlich aber, kann kein Aktionär von „Operating Earnings“ leben. Langfristig müssen Dividenden aus den „Reported Earnings“ bezahlt werden.
Der Unterschied zwischen Operating Earnings und Reported Earnings wird in der nachstehenden Graphik anschaulich verdeutlichet.
Leider wird es noch komplexer. Analystenschätzungen (ebenso wie Schätzungen des Managements) haben, wie man aus vielen (behavioral finance) Untersuchungen weiß, einen optimistischen Bias – dies insbesondere dann, wenn die Ertragslage mit hohen Unsicherheiten behaftet ist.
Schauen wir zur weiteren Orientierung auf einige langfristige Statistiken:
Zunächst Graphik, die die langfristige Entwicklung des KGV des S&P 500 auf der Basis von „Reported Earnings“ zeigt
was die obigen Zahlen (Reported Earnings 2008) in etwa bestätigt.
Würden sich die Gewinnschätzungen von heute für 2009 halten lassen (aktuell USD 49,75) dann ist der Unterschied zu den aktuellen Schätzungen für 2008 denkbar gering (USD 48,97), so dass man an „Bodenbildung“ bei dem aktuellen KGV zwischen 17 und 18 denken könnte.
Dann ist da jedoch der Durchschnitt…. Von 1936 bis heute lag das durschnittliche (trailing) KGV des S&P 500 bei 15,8 also gut 11 Prozent niedriger als das aktuelle KGV.
Ordnet man die KGVs (P/E) des S&P 500 seit 1936 in Kohorten der Höhe nach ergibt sich folgende Graphik
Das Minimum KGV lag also bei ca. 5,9 (1949) und das Maximum bei 46,5 (2001). Schneidet man nun die „Fat Tails“ an beiden Enden der Graphik ab (jeweils 10 Prozent) errechnet sich das durchschnittliche KGV mit 15, das Minimum mit 8,5 und das Maximum mit 23,2.
Geht man noch einen Schritt weiter und schneidet 20 Prozent an den beiden Enden der Graphik ab, wäre der Durchschnitt weiterhin 15 und das Minimum 9,9, das Maximum 19,2.
Selbst bei dieser „vorsichtigen“ Beschneidung der Zahlen muss ein konservativer Investor zu dem Ergebnis kommen, dass der S&P 500 weder auf der Basis der aktuellen „Reported Earnings“ für 2008 (17,8) noch auf der Basis der geschätzten Gewinne für 2009 (17,5) „billig“ ist und von preiswert kann angesichts der Unsicherheiten der Gewinnschätzungen für 2009 überhaupt nicht die Rede sein.
Chapeau & Quellen
Tickersense
http://www.tickersense.typepad.com/
John Mauldin
http://www.safehaven.com/article-11597.htm
Standard & Poors
http://www2.standardandpoors.com/spf/xls/index/SP500EPSEST.XLS
QVM Group LLC
http://www.qvmgroup.com/
Seeking Alpha
http://seekingalpha.com/
Für den der selber ein wenig „was-wenn“ spielen will, die folgende Matrix von Seeking Alpha:
am 16. November 2008, 19:17 | 3 Kommentare| 
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3 Kommentare
Schöne Ausarbeitung der aktuellen Price/Earnings-Relationen. Das Fazit kann ich so nicht teilen:
Selbst bei dieser „vorsichtigen“ Beschneidung der Zahlen muss ein konservativer Investor zu dem Ergebnis kommen, dass der S&P 500 weder auf der Basis der aktuellen „Reported Earnings“ für 2008 (17,8) noch auf der Basis der geschätzten Gewinne für 2009 (17,5) „billig“ ist und von preiswert kann angesichts der Unsicherheiten der Gewinnschätzungen für 2009 überhaupt nicht die Rede sein.
Das aktuelle Preis/Gewinn Ratio ist immer eine rückwärtsgerichtete Sichtweise. In der Baisse fallen die Aktienkurse und die Gewinne. Wenn letztere schneller fallen sind wir trotz Abwärtstrend mit steigeneden P/E Ratios konfrontiert . Umgekehrt werden Aktien in der Hausse bei steigendem Gewinn- UND Markttrend unter Umständen immer ‘preiswerter’.Auf Basis einer statischen P/E Bewertung kommt man in der Baisse NIE zu Aktienpositionen, weil das Markttief in der Regel VOR dem realwirtschaftlichen Tief (Earningsminimum) liegt , sind Aktien am Boden in der Regel optisch immer noch relativ teuer. Erst bei steigenden Kursen UND schließlich steigenden Gewinnen werden sie zunehmend ‘optisch’ preiswerter/billiger.
Fazit : das statische P/E taugt für das Makrotiming eher nicht. Besser finde ich den Ansatz von John Hussman, den Preis in Relation zum letzten Gewinn-Peak zu setzen. (Price/Peak-Earnings Ratio). Dieses ‘Stimmungsbarometer/Timingtool’ basiert auf der Beobachtung, dass die Gewinne des S&P500 in einem geordneten Kanal verlaufen mit einer Steigung die sich auf ca. 6 % per annunum beläuft. Dieser Gewinnkanal ist auf viele Jahrzehnte ( mehr als 100 Jahre!) gültig.
Somit kann man in einer Gewinnrezession mit einigem Recht davon ausgehen, dass im nächsten Aufwärtszyklus die letzte Gewinnspitze wieder überschritten wird. Wenn man den Aktuellen Preis also in Relation zum letzten Earningspeak sieht, kann man die ‘Ertragserwartung’ für Aktienpositionen über einen vollen Zyklus ( Trough to peak) in etwa abschätzen. Das aktuelle Peak Earnings-Ratio liegt bei ~ 10 was ein gutes Langfrist CRV ergibt. (Investorenansatz, kein Trading)
Greetz Woernie
Man setzt
Hallo Woernie, Dank für Deinen Kommentar!
Wegen Deines grundsätzlichen Einwandes (foreward earnings) hatte ich ja auch die Gewinnschätzungen für 2009 angeführt.
Wenn Du mit dem “peak earnings”-Konzept von John Hussman gute Ergebnisse erzielst – wunderbar. Ich schätze Hussman als umsichtigen Investor und Kommentator (nicht zuletzt wegen eines Kommentars aus dem Jahr 2006 – http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc060619.htm/ ).
Mit dem „peak earnings“-Konzept kann ich mich allerdings nicht so recht anfreunden. Aber zunächst etwas anderes. Jede „mechanische“ Anwendung irgendeiner singulären „Meßlatte“ scheint mir problematisch. Da kann man sicherlich mal Glück haben, aber zumindest für mich ist z. B. eine P/E-Ratio – wie immer berechnet – nicht hinreichend, um mich ins Getümmel zu stürzen.
Nun zu Hussmans „peak-earning“-Konzept.
Für die einzelne Aktie ist das Konzept (auch nach Hussmans Ansicht) nicht anwendbar, da spielen einfach zu viele Zufälligkeiten hinein. Und zweitens bezweifle ich die Richtigkeit der 6 Prozent „peak to peak“-These. Es gibt offenbar lange – zum teil sehr lange – Phasen in denen die Gewinne nicht dem 6-Prozent-Pfad von John Hussman folgen. Und die Aktienkurse schon gar nicht!
Ein Blick auf die Graphik von Rober Shiller
bzw. die Zahlen http://www.econ.yale.edu/~shiller/data/ie_data.htm/
dahinter, macht deutlich warum ich daran zweifle.
Aber letztlich ist der Erfolg entscheidend:
Hier Hussmans Fond performance
<a href=”http://www.thestreet.com/ticker/getChart.ajaxaction?symbol=HSGFX&period=8&dd=true/” target=”_blank”http://www.thestreet.com/ticker/getChart.ajaxaction?symbol=HSGFX&period=8&dd=true/
und hier der S&P 500 über etwa den gleichen Zeitraum
<a href=”http://www.thestreet.com/ticker/getChart.ajaxaction?symbol=SPX.X&period=8&dd=true/” target=”_blank”http://www.thestreet.com/ticker/getChart.ajaxaction?symbol=SPX.X&period=8&dd=true/
Beste Grüße
Jabberwock
Sorry, gerade erst gesehen.
Darauf können wir uns gerne verständigen: Jede „mechanische“ Anwendung irgendeiner singulären „Meßlatte“ scheint mir problematisch.
Eine Bemerkung zu dem interessanten Chart von Shiller: den MUSS man in log.-Darstellung sehen. Meine Meinung. Nur dann macht er Sinn. Abgesehen davon scheint mir die Prteiskurve inflationsbereinigt dargestellt. Earnings auch ?
mille saludos
Woernie
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