und ich dachte immer Südafrika´s Regierung sei besonders korrupt :

http://en.wikipedia.org/wiki/Martin_A._Armstrong

http://www.contrahour.com/contrahour/2006/06/martin_armstron.html

http://www.gold-eagle.com/editorials_00/batiste032700.html

Man kann sich unschwer die Situation zwischen den beiden Verhandlungsteams von The Bear Stearns Companies Inc. (BSC) einerseits JPMorgan Chase & Co. (JPMC) am vergangen Wochenende vorstellen. BSC mit dem Rücken zur Wand – „Chapter 11“ vor den Augen – und JPMC verständnisvoll, gönnerhaft und großzügig bei Kleinigkeiten, aber knallhart im Kern. Das Verhandlungsrgebnis sah entsprechend aus: Umgerechnet zwei US-Dollar sollte es pro Aktie für die Aktionäre von BSC geben – insgesamt etwa 236 Mio. US-Dollar*– deutlich weniger als die Marktkapitalisierung der EUWAX AG, die derzeit bei etwa € 237 Millionen liegt und ca. 120 Mitarbeiter beschäftigt.

(*Wegen des Kursanstiegs von JPMC erhalten die BSC Aktionäre derzeit [19.03] ca. $ 339 Mio.)

Nun mehren sich die fragenden Stimmen über die Hintergründe dieser ungewöhnlichen Transaktion. Qui bono?

Am 14. März veröffentlichte die SEC eine Pressemitteilung aus der hervorgeht, dass sich die kurfristig verfügbaren und unbelasteten liquiden Mittel von BSC Ende Februar 2008 auf über USD 17 Milliarden beliefen und BSC darüber hinaus über ein „substancial capital cushion“ verfügt (Eigenkapital per 30-11-07: $ 11,8 Mrd. oder knapp 3 Prozent der Aktiva von $ 395 Mrd.. Ohne Eigene Aktien belief sich das Eigenkapital auf 4,4 Prozent der Aktiva.)

Allein die oben erwähnten liquiden Mittel beliefen sich per Ende Februar auf über $ 90 pro Aktie. Noch am Freitag, den 14. März bestätigte BSC, dass der Buchwert (Aktiva abzüglich Verbindlichkeiten) bei über $ 80 lag und am 10. März noch berichtete die Sal. Oppenheim Analystin Meredith Whitney dass der Buchwert von BSC zum Ende des 4. Quartals 2007 bei $ 84 lag.

Was also hat diese Wertminderung auf $ 2 pro Aktie in wenigen Tagen verursacht? Oder waren ganz andere Gesichtspunkte und Ursachen maßgebend für diese Transaktion?

Noch liegen die Details des Vorspiels und des Verhandlungsablaufes selbst im Halbdunkel.

„Executives“ von BSC prognostizierten – wie oben schon angedeutet -, nach Berichten von CNBC, während der Verhandlungen am Samstag, den 15. März, die Alternativen in dem düsteren Satz „If there’s no deal Bear Stearns will have to file for bankruptcy……”

Einige interessante Facetten offenbaren sich in der Investor Presentation von JPMC, und dem Transskript der Telefonkonferenz die JPMC nach Unterzeichnung des Vertrages am Sonntag, den 16. März abhielt.

In der Telefonkonferenz fragte z. B.

Guy Moszkowski – Merrill Lynch – Analyst

“Okay, so then just to cap it off, it certainly doesn’t sound as if when you went in there [bei BSC] you found a massive problem with respect to risk management or hedging. It sounds like given that you’re saying that it’s very similar to your own, it sounds like you found something that you’re fundamentally comfortable with. Is that fair?”

Antwort:

Bill Winters – JPMorgan Chase – Co-CEO, JPMorgan Investment Bank

“That’s right. In fact what we’ve — we were very pleasantly surprised to see that it was a very well run, tight operation with good risk controls and a risk discipline that was very similar to our own.”

Zumindest dieser kurze Austausch lässt nicht erkennen, dass bei BSC das Chaos ausgebrochen war, das einen Kaufpreis von $ 2pro Aktie rechtfertigen würde.

Mit Verwunderung liest man dann folgende Statements über BSC in der gleichen Veröffentlichung:

Mike Cavanagh – JPMorgan Chase – CFO:

” …. once we get through our work of putting combining the businesses [gemeint sind BSC und JPMC] as you’ve seen us do before, we do believe that again 12 to 18 months out, the earnings power, the incremental earnings power that can come from the businesses being brought together is roughly $1b after tax plus or minus a little bit.”

Übersetzt: Für den Gegenwert von rund $ 240 Mio. (in JPMC-Papier!) und auf dem Rücken eines $ 30 Mrd. Kredites der Federal Reserve Bank (für den JPMC nicht haften muss – sic!) wird ein zukünftiger jährlicher Einnahmestrom von rund $ 1 Mrd. (nach Steuern!) gekauft. Man zögert das „Nach-Steuern-Multiple“ dieser Transaktion auszurechnen…

Berücksichtigt man die in der Telefonkonferenz genannten (und den Kaufreis mindernden) „Rückstellungen“ von $ 6 Milliarden (das 25-fache dessen was die Aktionäre erhalten sollen!) für „Transaction Costs“ einschließlich „Litigation“ (also rechtliche Auseinandersetzungen) ahnt man, wohin die Reise gehen wird.

Zurück zu der Frage „qui bono“? – JPMC! Für die Shareholder von JPMC ein „deal you can’t refuse”. Für jeden Papier-Dollar, den JPMC den BSC-Aktionären zahlen will, erhalten die JPMC-Aktionäre einen Buchwert von etwa 330 Dollar (s. o). Kommt es zu Vertragsvollzug zu diesen Konditionen hat sich JPMC mit dieser Transaktion in eine andere Liga katapultiert.

Aber warum der $ 30 Mrd. Kredit der Federal Reserve Bank an JPMC?

Derzeit kann man nur Vermutungen anstellen. Die offensichtliche Vermutung bezüglich der Interessenlage der FED gilt den potentiellen Auswirkungen auf das Finanzsystem durch die Illiquidität oder Konkurs eines  „Primary Dealers“. Niemand ist in der Lage die Kettenreaktionen abzuschätzen, die das Straucheln von BSC für das Finanzsystem zur Folge gehabt hätte. Die seit Monaten fluktuierenden Gerüchte um BSC, die Herabstufung von BSC durch Rating Agenturen, das Anschwellen der Gerüchte um Liquiditätsschwierigkeiten bei BSC, der konkrete Abzug von Liquidität am 12. und 13. März, die Telfonkonferenz zwischen der SEC, der Federal Reserve Bank of New York und BSC am Morgen des 14. März in der BSC eingestehen musste, dass die Liquidität bis auf $ 2 Milliarden abgeschmolzen war. Die daraufhin am 14. März in Gang gesetzte, aber letztlich erfolglose Rettungsaktion der Federal Reserve Bank of New York via JPMC, mag mit einer gewissen Zwangläufigkeit alle Akteure davon überzeugt haben, im weiteren Verlauf des Freitags (14.3) einem Notverkauf zuzustimmen.

Wer hebt die Hand und würde JPMC, die ja bereits wegen der obigen Rettungsaktion und früheren (aber gescheiterten) Kooperationsgesprächen bei BSC in der Tür standen, dafür tadeln, dass sie diese Gelegenheit bei Schopf gepackt haben?

Die Tragödie für BSC war allerdings, dass die FED am Sonntag, den 16. März, 2008, ihr Refinanzierungsinstrumentarium speziell für Primary Dealer in einem ungewöhnlichen Umfang erweiterten. M.a.W. es besteht die realistische Möglichkeit, dass dieser Notverkauf gar nicht die ultima ratio gewesen wäre, wenn die von der FED am 16. März beschlossene Maßnahme bereits am Freitag, den 14. März in Kraft gewesen wäre.

Ist BSC das Opferlamm einer zu zögerlichen Intervention der FED aus der JPMC Vorteile zieht?

Die Uhr lässt sich jetzt nicht mehr zurückdrehen. Aber die letzte Entscheidung hinsichtlich des Vollzugs der Transaktion liegt bei den Aktionären von BSC. Circa 30 Prozent der Aktien von BSC gehört den Mitarbeitern. Rechtsanwälte sprechen von einem „Minenfeld“ für JPMC. Vor dem Hintergrund des enttäuschenden Kaufpreises werden Hedge Funds und mehrere große Aktionäre ihre Alternativen sehr, sehr sorgfältig abwägen.

Die Anleihe-Gläubiger von BSC haben eine andere Agenda und stehen der Transaktion eher aufgeschlossen gegenüber, haben aber geringere Mitbestimmungsrechte könnten diese aber durch Aktienzukäufe verbessern.

Zieht sich z.B. die Zustimmung der BSC-Aktionäre durch langwierige rechtliche Verfahren hinaus und verlassen Kunden und Mitarbeiter das in Seenot befindliche Schiff, könnte sich eine völlig andere Konstellation ergeben.

Der Kurs von BSC liegt derzeit deutliche 100 Prozent über dem von JPMC gebotenen Preis.

Das Merger Agreement steht nur auf dem Papier. Und Papier ist geduldiger als die Akteure dieser Transaktion.

(Stand der Erkenntnisse: 19. März 2008)