Ein beliebtes Spiel unter Journalisten ist die Frage, ob es dieses Jahr denn endlich mal wieder zur Jahresendrally kommt oder ob nicht, oder falls wir uns bereits drin befinden es nur eine Falle sei, usw….

Meistens richtet sich die Frage an Aktienmarktanalysten. Ein Wert der dagegen eher vernachlässigt wird ist der EURUSD Devisenkurs. Verursacht durch eine statistisch unterlegte Dollar-Baisse vor Jahreswechsel kann man beispielsweise im EURUSD-Wechselkurs eine saisonal bedingte Jahresendrally erwarten….zumindest statistisch!
Gezeigt werden soll das an einem arithmetischen Saisonalitätschart für EURUSD seit offizieller Einführung der Gemeinschaftswährung.

In der vergangenen Woche habe wir die jüngste Veröffentlichung des US Consumer Price Index CPI auf den Tisch bekommen. Die Verbraucherpreise sind im November ggVj um 0.8% anstatt wie erwartet um 0.6% gestiegen. Trotz dieses überraschend negativen Signals, können wir bis dato keinen signifikanten Anstieg der längerfristigen impliziten Inflation verzeichnen.

Die Renditen der 5-jährigen US Staatsanleihen konnten zwar in den letzten Tagen trotz Gegenwinds durch die US Fed um einige Basispunkte zulegen. Die inflationsgeschützten US Staatsanleihen haben diese Bewegung jedoch zuletzt in gleicher Weise nachvollzogen, so dass sich unterm Strich in der Spread der beiden Papiere keine Signal für einen Ausbruch nach oben ablesen lässt. Die Treasury Rendite minus der Realrendite, die implizite Inflation, befindet sich weiterhin in einem breiten langfristigen Seitwärtstrend.

Am vergangenen Dienstag hat das FOMC der amerikanischen Notenbank ein weiteres mal die Leitzinsen um jeweils 25 Basispunkte gesenkt. Obgleich dieser Zinsschritt für sich genommen wenig überraschend kam, äußerten sich jedoch einige Kommentatoren verwundert darüber, dass nicht nur die Fed Funds Target Rate, sondern auch die Discount Rate lediglich um 25 Basispunkte gesenkt wurde. Im Vorfeld der FOMC-Sitzung wurde im Markt darüber spekuliert, ob es nicht sinnvoll sei, die Discount Rate um wenigstens 50 BP zu senken. Und auch für die wichtige Federals Funds Rate hatten einige Marktteilnehmer durchaus einen größeren Schluck aus der Pulle erwartet.

Diesen optimistischen Erwartungen einiger Marktteilnehmer liegt eine grundsätzlich nicht unplausible Argumentationslinie zugrunde.

Im letzten Statement des FOMC lesen wir “Recent developments, including the deterioration in financial market conditions, have increased the uncertainty surrounding the outlook for economic growth and inflation.” http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20071211a.htm

Hintergrund ist ein Phänomen welches derzeit unter dem Oberbegriff Kredit- oder Geldmarktkrise durch die Medien geistern. Während sich in der jüngsten Vergangenheit die Geldmarktzinsen für kurzfristige Interbankkredite im allgemeinen dem Niveau der jeweils aktuellen Leitzinsen anpaßten und diesen fast sklavisch folgten bzw. Veränderungen der selben in vorauseilendem Gehorsam vorwegnahmen, sehen wir aktuell eine weitreichende und mit schwerwiegenden Konsequenzen behaftete Abkopplung der beiden Sätze.

Die folgende Grafik zeigt dies einmal exemplarisch für die Fed Funds Target Rate und den 3-Monats-LIBOR, letzterer als Benchmark für die aktuellen Sätze am Interbanken-Geldmarkt.

Eine solche Entkopplung muss den Notenbankern bei der Federal Reserve als Bedrohung erscheinen. Bedeutet sie doch dass es die Zentralbank derzeit nicht vermag die Kreditkonditionen am Interbankenmarkt mittels ihres mächtigsten Instruments, nämlich der Veränderung der Leitzinsen, zu steuern.

Trotz wiederholter Senkung der Fed Funds Rate verbleiben die kurz- und mittelfristigen Zinsen am Interbankenmarkt auf hohen Niveaus. Und es muss befürchtet werden dass dies mittelfristig negative Folgen auf das Verhalten der Banken in punkto Kreditvergabe an die Realwirtschaft nach sich zieht. Erste Anzeichen dafür scheinen bereits aufzukommen, wie beispielsweise der letzte EZB Monatsbericht andeutet.

Die Gründe für die aufgezeigte divergente Entwicklung zwischen Geldmarkt- und Zentralbank-Zinsen liegen gewissermaßen in einem wachsenden Mißtrauen der Banken untereinandern. Niemand kann derzeit mit Bestimmtheit sagen, welche Bank in welchem Umfang von der negativen Entwicklungen am US Immobilienmarkt betroffen ist. Und niemand kann sagen, ob die aktuell vorliegenden Bücher der Banken wirklich alle real vorhandenen Risiken und Verbindlichkeiten umfassen, oder ob man nicht in naher Zukunft, womöglich von einem Tag auf den anderen, neue Positionen mit hinzunehmen muss. Böse Zungen behaupten gar, die betroffen Banken wüssten es heute wahrscheinlich selbst noch nicht einmal mit absoluter Sicherheit.

Aus diesen Unsicherheiten und dem angesprochenen Mißtrauen ergibt sich ein unmittelbar zu berücksichtigendes Risiko. Die Zinssätze für unbesicherte Interbankkredite steigen.

Die ersten realwirtschaftlichen Opfer dieser Entwicklung sind beispielsweise Unternehmen welche variabel verzinsliche Anleihen ausgegeben haben, oder Unternehmen welche in Erwartung fallender Zinsniveaus festverzinsliche Kredite in variabel verzinsliche geswapt haben.

Wie negativ die Folgen der aktuellen Krise tatsächlich sein werden läßt sich zum jetzigen Zeitpunkt noch nicht wirklich abschätzen. Eines kann man jedoch mit Bestimmtheit sagen. Das präventive Senken der Leitzinsen wird die Probleme nicht lösen. Ganz im Gegenteil: durch aktuelle Zinssenkungs-Politik der amerikanischen Notenbank, und die ausdrückliche Betonung der Risiken für US Konjunktur durch den Häusermarkt, wird man den Druck auf den Bankensektor eher verschärfen. Den eines ist klar, je größer die Probleme am Immobilienmarkt zu sein scheinen, desto größer werden auch die Probleme für die Banken und ihre außerbilanziellen Bürgschaften und sonstige Verstrickungen in Investmentvehikel aus diesem Marktsegment.

http://www.investorsinsight.com/otb_va_print.aspx?EditionID=619